2018年，資本市場打開了上市制度改革的窗口，以迎接“獨角獸”企業(yè)回歸為契機，由此推動法律層面的基礎(chǔ)性改革。

近期，證監(jiān)會支持新經(jīng)濟企業(yè)的政策和配套規(guī)則正在制定和修訂中，如近日證監(jiān)會配合創(chuàng)新試點企業(yè)發(fā)行股票或存托憑證相應(yīng)修訂《證券發(fā)行與承銷管理辦法》部分條款并征求意見。此前證監(jiān)會已就《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》公開征求意見。在相關(guān)制度落地之前，面對這一概念板塊高估值以及熱炒勢頭，謹防“捧殺”和濫竽充數(shù)顯得迫在眉睫。

上市制度變革仍需要修法

隨著創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行股票或CDR試點機制推出，將在一定程度上為資本市場面向新經(jīng)濟的改革探路。近日，在一次講座上，中國人民大學財政金融學院金融學教授、重陽金融研究院高級研究員鄭志剛稱，長期來看，“獨角獸”回歸A股有積極意義，通過“獨角獸”的回歸可以推動中國資本市場基礎(chǔ)性的上市制度變革，讓資本市場真正成為新經(jīng)濟發(fā)展的助力。

鄭志剛認為，在目前階段，CDR試點的本質(zhì)就是短期利用金融工具的發(fā)行來代替長期基礎(chǔ)性上市制度變革的“權(quán)宜之計”。因為，基礎(chǔ)性上市制度變革需要過程，對《公司法》的修改需要一定時間，而發(fā)行金融工具則會便利靈活。

“上市制度改革涉及的內(nèi)容很多，未來要想真正實現(xiàn)‘獨角獸’的回歸，未來應(yīng)該推動最基本方面的改革。如接納‘同股不同權(quán)’構(gòu)架在A股上市，甚至允許變相推出不平等投票權(quán);取消上市盈利要求，注重企業(yè)增長潛力，而非高的上市盈利門檻;未來允許VIE構(gòu)架企業(yè)上市等基礎(chǔ)性改革。”鄭志剛表示。

深交所總經(jīng)理王建軍此前在接受《證券日報》記者采訪時表示，應(yīng)盡快修改《公司法》，完善雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度供給，讓俗稱“同股不同權(quán)”的制度安排為新模式、新科技及公共領(lǐng)域特殊企業(yè)合理的股權(quán)安排需求鋪路。

對優(yōu)質(zhì)成長股沖擊有限

然而，近期股權(quán)投資市場以及A股二級市場“迷信”和炒作“獨角獸”這一頭銜，已出現(xiàn)“捧殺”或濫竽充數(shù)的跡象。如國內(nèi)眾多機構(gòu)爭相披露“獨角獸”企業(yè)排行榜，高估值標的如雨后春筍冒出;A股二級市場熱炒“獨角獸”概念勢頭漸起，引發(fā)對存量相關(guān)優(yōu)質(zhì)股產(chǎn)生沖擊的擔憂。

對于擔憂沖擊A股市場的情緒，川財證券策略首席鄧利軍5月13日在接受《證券日報》記者采訪時表示，“‘獨角獸’企業(yè)上市募資仍受嚴格監(jiān)管，政策對新興成長行業(yè)的支持意愿不變，但推進落實是在平穩(wěn)有序前提下。”

按照修訂版《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，允許存托憑證進行戰(zhàn)略配售、允許發(fā)行規(guī)模2000萬股以下企業(yè)采取詢價定價。鄧利軍表示，對A股的存量優(yōu)質(zhì)成長股沖擊有限。

鄧利軍解釋，修訂版《證券發(fā)行與承銷管理辦法》主要從三個方面對證券發(fā)行與承銷做了修訂：一是對存托憑證發(fā)行比照股票發(fā)行，首先將存托憑證納入管理辦法適用范圍，境內(nèi)發(fā)行執(zhí)行股票相關(guān)規(guī)定，境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人承擔辦法中發(fā)行人、上市公司義務(wù)和相應(yīng)法律責任，顯示對存托憑證的發(fā)行監(jiān)管仍是從嚴;其次明確申購新股或存托憑證的市值計算包含存托憑證，顯示政策鼓勵市場資金配置紅籌股的存托憑證;最后允許發(fā)行存托憑證的企業(yè)根據(jù)需要進行戰(zhàn)略配售和采用超額配售選擇權(quán)，這明確顯示政策減少存托憑證發(fā)行對二級市場的沖擊、維護市場穩(wěn)定的用意。

二是新股定價和發(fā)行機制更靈活，首先允許發(fā)行股票數(shù)量在2000萬股(含)以下且無老股轉(zhuǎn)讓計劃的企業(yè)可通過詢價方式確定發(fā)行價格，這對中小創(chuàng)新企業(yè)上市定價更為合理;其次規(guī)定網(wǎng)下設(shè)定鎖定期的股份均不參與向網(wǎng)上回撥，這同樣顯示政策對穩(wěn)定市場、平抑炒作及增強對網(wǎng)下投資者的報價約束的監(jiān)管意愿。

三是完善未盈利企業(yè)估值指標的披露，明確未盈利企業(yè)應(yīng)披露市銷率、市凈率等反映發(fā)行人所在行業(yè)特點的估值指標，顯示對未盈利企業(yè)的上市發(fā)行與監(jiān)管也是從嚴。

“這些監(jiān)管措施同樣顯示創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行股票或CDR對A股存量優(yōu)質(zhì)股的沖擊有限，政策對新興成長行業(yè)的支持已逐步落地。”鄧利軍分析稱。

避免陷入估值膨脹誤區(qū)

對于近期出現(xiàn)的高估值現(xiàn)象，通江資本董事總經(jīng)理張嘉誠近日在接受《證券日報》記者采訪時表示，“獨角獸”的核心價值并不僅存于當下的可量化內(nèi)容，更多是在于其產(chǎn)業(yè)內(nèi)容與企業(yè)模式的發(fā)展?jié)摿ΑＭ顿Y機構(gòu)不能過分依賴“獨角獸”頭銜，更不應(yīng)忽視無頭銜企業(yè)，只有從價值投資角度出發(fā)，以產(chǎn)業(yè)發(fā)展為根本，關(guān)注企業(yè)的商業(yè)模式、管理機制、產(chǎn)品內(nèi)容等，才能最終發(fā)掘真正優(yōu)質(zhì)的“獨角獸”企業(yè)。

業(yè)內(nèi)人士普遍感受到，由于“獨角獸”成為超級熱點，企業(yè)估值迅猛提升，甚至普遍帶動了相關(guān)行業(yè)的估值，投資機構(gòu)成本也因此水漲船高，提高了整個股權(quán)投資市場風險，這無形中壓縮了非“獨角獸”企業(yè)及潛在“獨角獸”企業(yè)的實際發(fā)展空間。

張嘉誠表示，當前市場中類“獨角獸”項目繁多，投資機構(gòu)應(yīng)理性甄選。就目前IPO綠色通道中對“四新企業(yè)”的支持不難看出，我國將重點發(fā)展具有科技內(nèi)涵的新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)，以求滿足在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中，對全新制造業(yè)、消費升級的需求。因此，投資機構(gòu)切勿以“廣撒網(wǎng)”為名，盲目在低產(chǎn)能行業(yè)尋找類“獨角獸”企業(yè)，而應(yīng)準確把握相關(guān)科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展節(jié)奏，助力搭建產(chǎn)業(yè)合作橋梁，打造以“獨角獸”企業(yè)為核心的科技產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展模式。

一位不愿具名的投資機構(gòu)人士坦言，高度關(guān)注或?qū)⒃斐墒袌鲑Y源的過分傾斜，長此以往，“獨角獸”企業(yè)也容易面臨“捧殺”。